业绩型股权激励代理与企业投资效率

分类：经济学论文发表 时间：2021-01-24 10:17 关注：(1)

　　文章选择2011—2017年沪深A股上市企业为研究样本，对代理冲突在企业投资效率方面的作用与影响机理进行实证检验，并进一步将业绩型股权激励这一重要股权激励机制的治理效应引入两者关系研究中，结果表明：代理冲突加剧企业的非效率投资程度，对投资效率产生显著负面影响；业绩型股权激励的实施有助企业提升企业投资效率；业绩型股权激励显著削弱代理冲突与投资效率之间的相关性。

　　关键词：业绩型股权激励；代理冲突；投资效率；非效率投资

　　一、引言

　　投资效率作为公司治理中资本配置效率管理的具体体现一直是备受关注的焦点问题，在现实资本市场中，由于经营权和所有权的两权分离，再加上信息不对称导致的融资约束问题，会产生较为严重的委托代理冲突，从而引发道德风险和逆向选择现象。对于企业管理层而言，会通过掌握的信息优势获得最大化的私有收益，在制定决策时会将股东价值最大化放在私有利益之后形成非效率投资；对于股东来讲，企业作为投资工具倾向于通过高效的资本配置获得最大价值，两者在目标函数上的不一致就会形成冲突与矛盾，各项财务决策就成为股东与管理层相互博弈的结果。在既有研究中Giroud&Xureller[1]发现企业通过高质量的公司治理基于不完全契约条件的改善与实施缓解代理冲突已经成为企业持续发展的关键，在以大股东与中小股东、股东与管理层两个层面为主的委托代理冲突影响下企业投资效率产生何种变化就成为研究重点。众多企业纷纷采取股权激励或者是薪酬激励等多种方式试图缓解代理冲突，降低代理成本，以期提升企业价值水平，业绩型股权激作为股权激励的有效组成，能将股东和管理层的利益进行最大程度的趋同，降低委托代理形成的道德风险和逆向选择等问题出现的概率，但在实际运行过程中为实现业绩股权激励的行权条件，会通过实施真实盈余管理的方式在一定时间内实现较好的业绩，同时也滋生了众多以踩线为目标的投资或经营策略，对企业价值持续提升造成负面影响。那么在业绩型股权激励条件下代理冲突对企业投资效率产生的作用是否又会发生变化？是否符合股权激励实施的初衷呢？本文基于沪深两市A股上市公司财务数据，对业绩型股权激励、代理冲突和企业投资效率三者关系进行实证检验。

　　二、理论分析与研究假设

　　（一）代理冲突与企业投资效率关系

　　投资决决策作为企业财务策略的核心，对企业可持续发展具有直接影响，其效率受到诸多方面因素的共同作用于干扰。在现阶段经营权和所有权两权分离的现代企业管理模式下，管理层成为企业各项投资决策的实际制定者与执行者，众多学者基于管理层特征层面对企业投资效率展开研究，认为管理层受教育程度、性别及能力等众多人口特征会对投资效率产生直接影响[2]，却忽略了管理层与股东之间存在目标函数上的显著差异，存在极为严重的信息不对称，由此产生委托代理冲突，致使道德风险和逆向选择等多种问题的出现，从而对投资决策产生影响。代理冲突能从以下几方面对投资决策产生影响进而作用于投资效率：首先，在创新已成为众多企业战略决策的大环境下代理冲突对创新效率产生负面影响从而形成非效率投资，降低企业的投资效率。张敦力和熊浩[5]以泸州老窖为案例对代理冲突与创新效率之间的关系进行了分析，发现内部人的代理冲突对创新效率产生极为严重的负面影响，加剧资本的非效率配置，致使投资过度等非效率投资行为的发生，进而降低投资效率。创新投入在投资决策中逐渐占据更高的比重，创新效率得不到提升就会使创新投入价值创造能力大大降低，从而形成投资过度等降低整个投资效率；其次，代理冲突能降低企业的现金持有价值水平，使现金持有成为代理冲突下利益博弈的平台与载体，加剧非效率投资。南晓莉和杨智伟[4]发现多元化程度不断提升的现代企业发展过程中，企业现金持有水平得到有效的减持效应，但是代理冲突较高的企业中多元化经营并未对现金持有水平起到显著的减持效应，而是呈现出现金持有水平提升但价值水平降低的现象，由此可以看出代理冲突使得企业现金持有对于经营不确定性等风险因素的抵御作用大幅度降低，成为管理层攫取私有收益的有效手段与途径，从而致使投资效率降低；最后，不同融资约束程度下代理冲突会通过加剧非效率投资行为降低企业价值提升能力。刘星等[5]发现融资约束与代理冲突共同作用并直接影响企业非效率投资行为，但影响途径是不同的，代理冲突主要通过影响国有上市企业投资决策产生投资过度现象，而融资约束主要通过影响非国有企业或者小规模的投资-现金流敏感性等途径致使企业出现投资不足等。据以上分析，可以看出代理冲突已成为影响企业投资效率的主要因素，代理冲突越高管理层与股东、大股东与中小股东之间的经营与管理理念偏离程度就越高，彼此之间的信息不对称就越严重，就越容易出现真实盈余管理等非效率资本配置行为，投资过度和投资不足等非效率投资行为就成为大股东或者管理层攫取更多私有收益的工具与平台，对企业投资效率产生严重负面影响，因此，本文提出假设：假设1：在控制其他条件下，代理冲突与企业投资效率显著负相关

　　（二）业绩型股权激励与企业投资效率

　　股权激励作为公司治理机制的有效组成，在我国实施时间已超过十年，对企业可持续发展等多方面产生了深远的影响，在现阶段相关研究中对股权激励的经济后果尤其是在投资效率方面却出现了不同的作用与影响，部分学者认为股权激励机制的实施对投资效率起到了显著的提升效应[6]，但也有学者认为股权激励机制的实施虽能在一定程度上抑制投资不足，却会产生更为严重的投资过度[7]。但本文认为整体上股权激励机制的实施会对企业的投资效率产生显著的正向促进作用，主要原因在于：（1）股权激励机制的实施尤其是业绩型股权激励能极大程度上趋同管理层与股东、大股东与中小股东之间的利益目标函数，提升内部控制机制的职能发挥，从而有效提升企业投资效率。宋玉臣等[8]发现高管在股权激励的作用下能极大程度提升投资决策的合理性，通过实现业绩型股权激励行权条件获得相应的股权激励，从而实现从“打工仔”到“股东”的身份转变，获得更好的社会地位与经济收益，其主要途径就是改善投资不足和抑制投资过度等。（2）股权激励机制的实施能显著提升管理层的会计信息高质量披露动机与意愿，从而显著改善由于信息不对称导致的非效率投资，提升企业投资效率。王鲁平等[9]基于家族上市企业财务数据对股权激励与投资效率之间的关系进行了实证检验，发现股权激励既能抑制投资过度又能改善投资不足，其主要原因是股权激励机制的实施显著改善了企业内部委托代理问题，使管理层利益趋向于企业绩效提升。据以上分析可以看出股权激励机制尤其是业绩型股权激励机制能使多方利益趋向于一致，即企业投资效率越高获得的绩效水平就越好，通过企业绩效水平的提升各方均能获得较好的收益，因此，本文提出假设：假设2：在控制其他条件下，业绩型股权激励与企业投资效率显著正相关

　　（三）业绩型股权激励的调节效应分析

　　投资决策的合理性决定着投资效率的高低，而投资决策的合理性又是基于有效改善委托代理冲突和信息不对称的基础上的，由于目标函数的不一致会导致股东与管理层、大股东与中小股东使得投资决策的制定与执行成为相互博弈的结果。以业绩实现为基本条件的股权激励机制的实施能在极大程度上缓解委托代理冲突，提升企业的会计信息披露质量，Matolcsyetal.[10]通过研究发现股权激励机制的实施显著改善了股东与管理层之间的委托代理冲突，提升了管理层利用企业投资效率提升获得更好私有收益的主动性，对信息不对称下盈余管理等行为产生较好的抑制作用。由此可以看出业绩型股权激励机制的实施，为管理层实现自我价值和获得更好收益的目标提供了更好的平台，抑制其利用代理问题产生的信息不对称进行真实盈余管理等动机，促使管理层能根据企业实际情况，以股东利益为出发点，制定更为合理的投资决策，资本配置效率能得到极大程度保障，使得代理冲突成为管理层提升投资决策合理性以获得高效率投资从而获得更好社会地位、声誉及私有收益的动力，据此，本文提出假设：假设3：在控制其他条件下，业绩型股权激励显著削弱代理冲突对企业投资效率的负面作用程度

　　三、研究设计

　　（一）样本选取与数据来源

　　本文选择2011—2017年沪深A股上市企业为初始研究样本，同时设置如下条件对样本进行筛选：将金融和保险上市企业剔除；将财务数据披露不全面的上市企业剔除；将研究期间被标记为ST、*ST及PT的企业剔除；剔除未对股权激励计划进行公告的上市企业；剔除资产负债率小于0或者大于1的财务数据异常的企业。最终获得3013个研究样本。确定样本后，业绩型股权激励等相关数据由样本企业年报获取，其余数据均通过CSMAR数据库获得，同时为避免异常值和极端数据的影响，对所有连续变量实施1%和99%分位上下的缩尾处理。

　　（二）变量定义

　　（1）投资效率。本文将投资效率作为被解释变量，用符号INN表征。首先，借鉴Richardson[11]模型对企业非效率投资程度进行测算，具体模型为：Invi,t=茁0+茁1Sizei,t-1+茁2Levi,t-1+茁3Cashi,t-1+茁4Growthi,t-1+茁5Listagei,t-1+茁6Returni,t-1+茁7Invi,t-1+∑Year+∑Indus+着i,t（1）其中，Size为企业规模，Lev为资产负债率，Cash为现金持有量，Growth为成长能力，Listage为企业上市年龄，Return为股票年度收益率，Inv为企业投资，用构建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金与总资产的比值计算获得。对公式（1）分年度和行业进行回归分析后得到的残差项着i,t即为企业的非效率投资，大于0时表明企业存在投资过度，小于0时为投资不足，因此可以取残差值的绝对值表征非效率投资程度。然后，由于非效率投资与投资效率呈反向相关性，即非效率投资程度越高企业的投资效率越低，为方便同向研究，本文对非效率投资取相反数对企业的投资效率进行计算，公式如下：INN=-|着i,t|（2）（2）代理冲突。本文将代理冲突作为解释变量，并重点从管理层代理冲突和股东代理冲突两个层面进行解释。管理层代理冲突符号为MG，采用管理费用率进行衡量，为管理费用与主营业务收入的比值；股东代理冲突符号为GR1，用第一大股东持股比进行衡量。（3）业绩型股权激励。本文将业绩型股权激励作为调节变量，借鉴谢德仁和陈运森[12]的研究方法，从股权激励力度和计划有效性两个方面对业绩型股权激励进行解释。股权激励力度符号为PRO，为激励计划披露的激励数量占公告日公司股本总额的比值；计划有效性符号为Valid，为激励计划披露的股权激励计划的有效期时间，为方便研究本文以天数为单位并取其对数值。（4）控制变量。借鉴刘广瑞等[13]、杨俊杰和曹国华[14]的研究成果，将最终控制人性质、董事会规模、董事会独立性、企业规模、资产负债率和机构持股作为控制变量以对主要变量关系进行更好的解释，同时需要引入年度和行业两个虚拟变量。所有变量定义及说明如表1所示。

　　（三）模型构建

　　为对假设进行验证，构建如下模型对变量关系进行回归分析：INN=茁0+茁1MG+茁2GR1+茁3SOE+茁4Board+茁5IDR+茁6Size+茁7Lev+茁8INST+∑Year+∑Indus+着1模型1INN=茁0+茁1PRO+茁2Valid+茁3SOE+茁4Board+茁5IDR+茁6Size+茁7Lev+茁8INST+∑Year+∑Indus+着2模型2INN=茁0+茁1MG+茁2GR1+茁3PRO+茁4Valid+茁5PRO*MG+茁6PRO*GR1+茁7Valid*MG+茁8Valid*GR1+茁9SOE+茁10Board+茁11IDR+茁12Size+茁13Lev+茁14INST+∑Year+∑Indus+着3模型3

　　四、实证分析

　　（一）描述性统计

　　表2为主要变量的描述性统计。由表可知，投资效率（INN）的均值为-0.048，中位数为-0.052，表明非效率投资在样本企业中普遍存在，也就是说投资过度及投资不足等非效率投资已成为制约企业持续发展的关键制约因素，由此对其影响因素进行研究以寻求相应对策建议就具有现实必要；代理冲突中的管理层代理冲突（MG）的均值为0.112，股东代理冲突（GR1）的均值为0.232，表明样本企业普遍存在着较为严重的代理冲突，同时两者最值离散程度相对较高也表明不同企业的代理冲突存在显著差异；业绩型股权激励中的股权激励强度（PRO）和计划有效性（Valid）的均值分别为0.098和4.745，中位数分别为0.095和4.788，表明样本中数量众多的企业已经实施有效期相对较长的业绩型股权激励机制，但激励强度存在显著差异。

　　（二）相关性分析

　　本文对所有变量进行相关性分析，发现代理冲突的两个指标管理层代理冲突（MG）和股东代理冲突（GR1）均与投资效率（INN）相关系数均为负，且均通过显著性检测，表明代理冲突加剧了企业的非效率投资，对投资效率产生抑制作用，与假设1的内容是一致的；业绩型股权激励的两个指标股权激励强度（PRO）和计划有效性（Valid）与投资效率（INN）之间的相关系数均为正值，且均通过显著性检测，即表明业绩型股权激励能显著提升企业投资效率，与假设2的内容是一致的。本文研究发现变量之间不存在多重共线性问题，鉴于篇幅有限，相关性分析表省略。

　　（三）回归分析

　　为更进一步对变量关系进行解释以检验假设，利用构建的模型1、模型2和模型3进行多元回归分析，回归结果见表3所示。在模型1的回归分析中，管理层代理冲突与投资效率之间的回归系数显著为负，且通过1%水平下显著性检测，表明管理层代理冲突对投资效率产生显著抑制作用；股东代理冲突与投资效率之间的回归系数显著为负，且通过1%水平下显著性检测，表明股东代理冲突对投资效率产生显著抑制作用。综上，可以看出代理冲突与投资效率呈现出显著负相关关系，对假设1进行验证，管理层代理问题是由现代管理模式下管理权和所有权相分离形成的，致使管理层和股东之间产生较为严重的信息不对称，两者之间的冲突程度越高，对投资决策的相互博弈程度就越高，管理层在制定投资决策时是以自身利益获得为出发点而不是以股东利益为主要依据，便会产生程度较高的盈余管理等利益输送或攫取行为，企业的资本配置效率降低，投资决策就成为管理层获益的主要途径与平台，企业的投资效率就得不到有效保障；另一方面，由于中小股东的控制权较为分散且并参与到公司治理中，与控股股东之间存在严重信息不对称，为控股股东侵占中小股东利益进行攫取提供了更为广阔的操作空间，其形式一般为通过投资过度等形式实现，由此无论哪一方面的抵赖冲突都会加剧非效率投资行为，对投资效率产生显著抑制作用。在模型2的回归分析中，股权激励强度和计划有效性均与投资效率显著正相关，对假设2进行验证。业绩型股权激励机制的实施，能将企业各方利益相关者目标函数进行最大程度的趋同，能使管理层实现从“为别人打工”向“给自己打工”的身份转变，促使各项投资决策的制定与执行均以股东利益为基本出发点，提升了投资决策的合理性，从而对资本配置效率产生较好的正向促进作用，进而实现投资效率的提升。为对业绩型股权激励在代理冲突与投资效率关系中的调节效应进行解释，本文引入了业绩型股权激励和代理冲突的交乘项，回归结果如表3所示。从回归结果看所有交乘项均与投资效率显著正相关，显著性水平为10%，由此可以看出业绩型股权激励显著削弱代理冲突对投资效率的抑制作用，对假设3进行验证。投资效率取决于投资决策的合理性，而投资决策的合理性又受到代理冲突的直接影响，由此改善代理冲突就成为提升投资效率的关键。业绩型股权激励机制的实施能显著改善管理层与股东之间的代理冲突，使得管理层可以通过投资效率提升实现股权激励实施的行权条件从而获得更好社会地位与个人利益。

　　五、结论与启示

　　如何提升投资效率一直是企业发展过程中悬而未决的重要问题，在市场竞争日益激烈的大环境下已成为制约众多企业可持续发展的关键。本文以沪深A股上市企业为研究对象，时间区间为2011—2017年，采用理论分析与实证检验相结合的方式对代理冲突在企业投资效率中的作用与影响机理加以分析，并进一步将业绩型股权激励这一股权激励机制引入两者关系研究中，通过研究得出以下主要研究结论：代理冲突加剧企业的非效率投资程度，对投资效率产生显著负面影响；业绩型股权激励的实施有助企业提升企业投资效率；业绩型股权激励显著削弱代理冲突与投资效率之间的相关性。根据研究结论可以从以下几方面获得启示：首先，代理冲突会通过产生道德风险和逆向选择问题的形式对企业投资效率产生抑制作用，因此企业应通过多种途径缓解代理冲突，一方面应制定合理的管理层薪酬激励或股权激励机制，将管理层利益与企业绩效进行最大程度的趋同，即提高薪酬-业绩敏感性；二是通过不断提升会计信息披露质量的方式加强对管理层的监督与约束，具体可以通过设置直属于董事会的审计委员会进行高质量内部审计并引入高质量外部审计实现，最大程度上降低信息不对称导致的盈余管理程度。其次，应提升业绩型股权激励机制实施的合理性，避免因踩线达标加剧的盈余管理尤其是真实盈余管理程度，即股东应制定刚性制度和弹性考核相结合方式既能拉动管理层的工作积极性又能较好的抑制其自利动机。最后，政府部门应不断完善对企业的各项监管制度，对控股股东进行更好的监督与约束，更好的保障中小股东权益，为投资者营造优良的投资环境。

　　作者：王仕会