金融开放、经济波动与金融波动

分类：保险论文发表 时间：2018-09-04 10:05 关注：(1)

　　马勇王芳*

　　内容提要迄今为止，关于金融开放与宏观经济和金融稳定之间关系的研究，不仅缺乏微观基础，而且结论不一。本文通过将金融开放因素引入动态随机一般均衡模型，为考察金融开放、经济波动和金融波动之间的内生性关系提供了明确的微观基础。模型模拟分析结果显示:金融波动会随着金融开放度的提高而出现明显上升，而产出波动的上升则非常微弱。基于中国1998-2015年季度数据的经验分析进一步证实了上述模型推断，并且该结论在多种稳健性检验下均是成立的。

　　关键词金融开放经济波动金融波动

　　一引言

　　大量研究表明，稳步有序的金融开放对推动金融发展和经济增长具有重要意义，因此，自二十世纪七八十年代以来，许多国家都将金融开放战略作为金融改革一揽子计划的重要支柱甚至是核心支柱之一。

　　从现有文献来看，尽管在金融开放的经济增长效应方面已有大量文献(Quinn和Toyoda，2008;Obstfeld，2009;Bekaert等，2011)，但对于金融开放的稳定效应(即金融开放对宏观经济和金融稳定的影响)的研究却显得非常不足，并且在结论上也充满分歧。早期研究倾向于认为，金融开放能够减少消费的波动，这主要是因为接触国际金融市场的便利可以增加个体之间风险分担的可能性，从而更好地实现跨期消费平滑(Obstfeld和Rogoff，2000)。持类似结论的还包括Devereux和Sutherland(2008)、Buch和Yener(2009)以及Kose等(2009)。不过，也有研究得出了相反的结论，比如Levchenko(2005)认为，当国内风险分担受市场摩擦影响且这些风险具有特定性和可以被保险时，金融开放会减少家庭承受的风险分担量，从而加大消费的波动。Pancaro(2010)通过将房地产财富引入效用函数，发现金融开放度的上升会加大消费波动。Faia(2011)的研究也发现，提高资本账户开放度会加大消费波动，因为人们无法有效利用风险分担的机会。除金融开放对消费波动的影响之外，另外一些研究集中讨论了金融开放对产出波动的影响。比如，根据Kalemli-Ozcan等(2003)的研究，由于金融开放有助于规避生产风险，因而可以减少产出的波动。在Loayza和Raddatz(2007)的研究中，金融开放能够减缓外部冲击的不利影响，从而有助于降低产出波动。Calderon和Schmidt-Hebbel(2008)的研究发现，在国内金融市场发展较为完善和债务水平较低的国家，产出波动会随金融开放度的上升而下降。然而，Levchenko等(2009)基于产业层面的数据却得出了相反的结论:伴随金融自由化的金融开放虽然确实可以促进产出增长，但同时也伴随着产出波动的加大。Popov(2012)的研究也发现，金融开放度的提升显著增加了产出增长的负偏态(negativeskewness)，并且金融开放的产出波动成本随着贸易开放度的上升而增加。在最近的一项研究中，Larrain(2015)发现资本账户开放会增加部门之间的工资不平等程度。

　　在金融开放对金融波动的影响方面，现有文献主要集中在资本账户开放对金融不稳定的影响方面，而基于一般均衡框架的正式理论建模还比较少。事实上，在传统的经济学范式下，作为“华盛顿共识”的基石之一，伴随金融自由化的金融开放被认为有助于推动制度改革，从而有助于金融稳定(Williamson，2003)。然而，1997年亚洲金融危机表明，资本账户的开放可能使金融体系脆弱的国家更容易遭受投机性攻击，从而影响金融稳定(Goldstein，1999)。根据Mishkin(2006)的研究，金融开放可能会使资本流动变得更为容易，导致金融机构承担过多风险，这使得金融冲击更为迅速地在各国之间传导开来。然而，另外一些研究却指向了相反的结论，比如Glick和Hutchison(2005)的研究认为，在控制了样本选择偏差之后，资本账户开放程度高的国家发生货币危机的可能性反而更低。Laurenceson和Tang(2005)基于中国数据的估计结果也显示，完全开放资本账户会使得非外商直接投资的资本流动(non-FDIcapitalflows)在GDP中所占的比重上升4.6个百分点，但这并不会导致明显的金融不稳定。在相对更近期的研究中，Fratzcsher(2012)认为，资本管制的加强主要是源于对汇率和宏观经济稳定的双重考虑。Bogdanov(2014)对69个国家1980-2011年的数据研究发现，保持资本账户的开放有助于降低汇率的波动性，同时资本流动管制措施对于短期和长期的资本流动波动性均无明显影响。在Pundit等(2015)的研究中，虽然资本账户开放和金融稳定之间存在着密切关联，但这种关联的符号和显著性却随着样本国家的不同而产生差异。在理论建模方面，尽管从早期的信贷周期理论和金融加速器理论，到近年来的金融经济周期理论(Christiano等，2010;Andres和Arce，2012;Iacoviello，2015)，都强调了金融因素在宏观经济和金融波动中的重要作用，但这些文献基本都没有直接针对金融开放问题进行建模，也没有分析金融开放如何影响宏观经济和金融体系的稳定。

　　总体来看，尽管关于金融开放和宏观经济稳定之间关系的研究由来已久，但无论是理论模型还是经验研究均未得出一致的结论。同时，现有关于金融开放的文献大都集中在研究金融开放对经济周期的影响方面，少有文献重点讨论金融开放对金融波动的影响，而2008年国际金融危机后的理论进展表明，不考虑金融因素的宏观经济模型是不完善的(Borio，2014)。基于上述背景，本文通过构建一个包含金融因素的动态随机一般均衡(DSGE)模型，对金融开放、经济波动和金融波动之间的关系进行初步的理论和经验研究。较之已有文献，本文主要尝试完成以下几个方面的工作:一是通过将金融变量引入DSGE模型，为研究金融和实体经济的关系提供一个基于一般均衡的模型框架;二是通过在模型中引入金融开放度参数，为研究金融开放度对宏观经济和金融波动的影响提供一种可能的路径;三是通过模拟和经验分析探究金融开放度变化对经济和金融波动的影响，这一方面有助于对现实中相关问题的理解，同时也有助于为后续相关研究提供“抛砖引玉”式的初步理论支持。

　　本文其余部分的组织结构如下:第二部分进行一般均衡框架下的理论建模，将金融资产、金融开放、金融摩擦等相关金融因素引入DSGE模型;第三部分对模型参数进行估计，并对不同金融开放度下的经济和金融波动情况进行模拟分析;第四部分对第三部分得出的基本结论进行进一步的经验分析;文章最后进行总结。

　　二理论建模:包含金融资产和金融开放的DSGE模型

　　本部分的主要目标是为研究金融开放对宏观经济和金融波动的影响提供一个初步的模型框架。为此，我们首先在家庭部门建模中引入金融资产需求，然后在国际金融市场建模中引入金融开放度参数，从而初步构建一个包含金融变量和金融开放度因素的DSGE模型。

　　(一)家庭部门

　　在传统的DSGE建模中，家庭部门的决策行为是在一定的预算约束条件下，通过选择合适的消费、劳动和现金持有，实现终生效用的最大化。然而在现实中，特别是在现代经济条件下，家庭部门的资产持有形式不仅包括现金，还包括更为广泛的金融资产(如股票等)。因此，一个更为现实的设定是在传统的家庭部门效用函数中引入金融资产。考虑金融资产的影响后，家庭i的效用函数可以表示为:其中，β为跨期贴现因子，Ci，t和Ni，t分别为家庭i的消费和劳动，参数σ和φ分别为消费的跨期弹性系数的倒数和劳动力供给弹性的倒数;Mi，t=M～i，t/Pt为家庭i持有的实际货币量(M～i，t为名义货币量)，Fi，t=F～i，t/Pt为家庭i持有的实际金融资产(F～i，t为名义金融资产量)，参数σm和σf分别为货币和金融资产的需求弹性。在预算约束式中，Wi，t为工资水平，Bi，t为政府债券，Pt为价格水平，Rt为政府债券的利率，Rft为金融资产的收益率。参照标准文献的做法(Christiano等，2005)，同质性家庭在对称均衡条件下满足:Ci，t=Ct，Ni，t=Nt，Wi，t=Wt，Bi，t=Bt，Mi，t=Mt，Fi，t=Ft。同时，定义通胀πt=Pt/Pt-1，于是，求解如上文(1)式所示的目标函数，可得家庭部门效用最大化的一阶均衡条件为:

　　三金融开放对经济波动和金融波动的影响:数值模拟

　　在上一部分，我们通过构建包含金融因素的DSGE模型，为研究金融开放对宏观经济和金融波动的影响提供了一个具有微观基础的一般均衡分析框架。本部分的主要目标是对前文的模型进行估计，并在此基础上通过数值模拟，从理论角度考察金融开放度变化对经济和金融波动的影响。

　　(一)估计方法

　　在已有文献中，DSGE模型的估计方法有多种，包括校准、广义矩估计、最大似然估计和贝叶斯估计等。根据Lubik和Schorfheide(2005)、An和Schorfheide(2007)等的研究，在这些备选方法中，贝叶斯估计具有比较明显的优势:该方法将实际数据和研究者的经验判断相结合，假定模型结构参数的可能值，然后根据样本数据通过似然函数对其进行修正。总体来看，相比其他估计方法，贝叶斯估计能够利用一般均衡方法更好地克服潜在的模型识别和估计问题。此外，相对于广义矩估计和最大似然估计而言，贝叶斯估计在小样本情况下的估计结果也更为可靠(Fernández-Villaverde和Rubio-Ramirez，2004)。综合上述考虑，与大部分DSGE文献一致，本文亦采用贝叶斯方法对模型进行估计。

　　四金融开放对经济波动和金融波动的影响:经验检验

　　在前一部分，我们通过数值模拟分析，从定性的角度初步得出了经济(产出)波动将随金融开放度的提高而轻微上升、金融波动将随金融开放度的提高而显著上升的基本结论。这一结论是建立在具有微观基础的DSGE模型分析基础之上的，因此，如果该结论在现实中也被证明成立，那么关于金融开放对宏观经济和金融波动的影响这一问题，从微观基础到宏观表现将形成一个比较完整的且逻辑一致的解答。有鉴于此，本部分的主要目标是从经验分析的角度对第三部分的数值模拟结果进行进一步验证。经验分析所使用的样本数据与前文保持一致，仍然是中国1998-2015年的季度数据，数据来源为中经网统计数据库和Wind资讯。

　　五结论与政策启示

　　本文的主要目标是从理论建模和经验分析的双重角度，考察金融开放度变化对经济波动和金融波动的影响。为实现这一目标，本文采取了“分三步走”的递进论证结构:一是理论建模，即通过构建包含金融因素的新凯恩斯DSGE模型，为分析金融开放及其经济和金融稳定效应提供了一个基于一般均衡框架的理论基础;二是模拟分析，即通对理论模型的贝叶斯估计和数值模拟分析，考察金融开放度对宏观经济波动和金融波动的影响，并初步得出了“金融波动会随着金融开放度的提高而出现明显上升，而产出波动的上升则非常微弱”这一基本结论;三是经验检验，即基于中国的实际数据对模拟分析所得到的结论进行回归分析，从而进一步确认相关结论在现实中的经验有效性。较之现有文献，本文的“边际贡献”主要有以下两个基本方面:一是在理论建模方面，本文通过将金融变量和金融开放因素引入DSGE模型，为研究不同金融开放度下的宏观经济和金融波动提供了一个初步的理论框架;二是在经验分析方面，本文通过模拟和经验分析得出了金融开放度变化对经济和金融波动的可能影响，这对理解中国的相关经济和金融问题有一定帮助。

　　从本文结论的政策启示来看，考虑到大量文献已经证实金融开放对经济增长具有促进效应(Quinn和Toyoda，2008;Gupta和Yuan，2009;Bekaert等，2011)，本文进一步从稳定的角度揭示，金融开放虽然确实会明显增强金融市场的不稳定性，但并不会对宏观经济的稳定性产生明显的负面影响。这意味着金融开放的“双刃剑”效应主要表现在两个基本方面:一是可以促进经济增长(正面效应)，二是可能对金融稳定产生威胁(负面效应)。对于广大发展中国家而言，在金融市场化的进程中，逐步开放金融体系将是一个大概率事件。金融开放一方面可以吸引国外的资本和技术，进而促进国内的投资、消费和经济增长，但在金融制度发展尚不健全的情况下，金融开放也可能导致投资过度和投机性繁荣，进而诱发金融不稳定。此外，金融开放以后，宏观经济政策和金融政策的实践效果也将越来越多地受到外部因素的影响，如何通过多种政策的协调和搭配提高政策的有效性是值得探讨的问题。

　　对于中国而言，由于“十八大”已经明确将稳步推进金融开放作为一项长期战略确定下来，因此，在实践中为尽可能地趋利避害，金融开放政策和宏观经济金融政策的制定应该在相互协调的基础上做好以下两个方面的工作:一是坚持逐步扩大金融开放的总体原则和方向不变，充分发挥金融开放在长期促进经济增长的积极作用;二是进一步完善金融宏观调控体系改革，采取更加积极主动的宏观管理策略，防止金融开放对金融体系的稳定性产生过度冲击。在具体做法上，可在保持金融开放节奏稳健有序的前提下，积极探索建立“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架，通过货币政策和宏观审慎政策的相互协调配合，有效防范和化解系统性金融风险，从整体上维护金融稳定。

　　参考文献:

　　陈彦斌、陈伟泽、陈军、邱哲圣(2013):《中国通货膨胀对财产不平等的影响》，《经济研究》第8期。陈雨露(2010):《人民币读本》，北京:中国人民大学出版社。

　　陈雨露、罗煜(2007):《金融开放与经济增长:一个述评》，《管理世界》第4期。

　　陈雨露、马勇(2013):《大金融论纲》，北京:中国人民大学出版社。