金融发展、不完全契约与经济增长

分类：保险论文发表 时间：2018-09-04 10:13 关注：(1)

　　吕朝凤*①

　　摘要本文尝试发展一个内生增长模型，从不完全契约视角考察金融发展对经济增长的影响。理论分析表明，在契约不完全的条件下，金融发展将会促进长期经济增长;并且契约的宽泛实施会扩大其对经济增长的正影响。在此基础上，基于1999～2009年中国省区33个行业数据的经验研究发现，这一结论显著成立;在控制了FDI、专业化等变量以及金融发展的其他传导渠道后，该结论依然稳健。本文研究为我们理解金融发展与经济增长的关系提供了一个新的视角。

　　关键词不完全契约，金融发展，经济增长

　　DOI：10.13821/j.cnki.ceq.2017.04.07

　　一、引言

　　传统新古典增长理论强调外生的技术进步，新经济增长理论则强调人力资本、R&D、市场规模等因素对经济增长的决定作用。但Levine(1997)提出了一个重要的观点———“金融发展可以降低交易成本、扩大市场交易，促进技术创新，推动经济增长”。金融发展是一种除物质资本与人力资本之外的决定国民经济增长绩效的重要因素(Levine，2005)，可以降低交易成本，扩大市场交易，促进技术创新与提高企业生产效率，进而增进社会生产发展与经济增长。事实上，综观经济研究的历史文献，可见金融发展与经济增长的关系研究是比较滞后的。其主要原因是受到经济增长理论模型研究的制约。作为当今世界最大的发展中国家，中国自改革开放以后，长期保持了近10%的经济增长率。与此同时，我们观察发现有两个几乎同时发生的现象：

　　一是，其金融发展水平取得明显的提高。根据WEF(2010)的测算结果，当前中国金融发展水平的世界排名已经跃居22位，远远高于其他的发展中国家，甚至高于一些新兴工业国家和发达国家，如阿根廷、巴西、意大利(WEF，2010);

　　二是，其市场经济制度逐渐得到了完善，契约制度得到了比较宽泛的实施(WorldBank，2014)。基于这个观察，我们很自然会问：金融发展促进了中国经济增长吗?契约的宽泛实施又是否会扩大中国金融发展对经济增长的影响效应呢?

　　根据我们的知识范围，关于金融发展与经济增长之间理论关系的问题尚未有文献从不完全契约的角度直接研究。然而，目前有一些学者借鉴金融学与制度经济学的最新研究进展，试图从不同角度建立金融发展与经济增长之间的联系。如KingandLevine(1993a，1993b)开创性地将金融发展引入经济增长模型，探讨了金融发展与经济增长之间的内在联系。他们指出，由于金融发展可以缓解企业创新中的融资需求与提高对新产品价值的准确评价(Schumpeter，1912)，促进技术创新与扩散(Schumpeter，1912;Tadesse，2002)，进而增进经济的长期增长。一些学者注意到，良好的金融体系不仅可以成为缓解融资约束的重要工具，还可能分散企业所面临的经济风险进而提高企业效率、促进经济增长，如Obstfeld(1994)和Levine(1997)等。Acemo-gluandZilibotti(1997)从这一角度，提出由于发展中国家金融市场发展尚不充分，金融发展能够降低金融市场中证券融资的非系统性风险，扩大企业证券融资需求，提高其生产的持续性发展能力，从而增进短期增长(DellasandHess，2005)。然而，观察发现自20世纪50年代以来，世界经济普遍保持了3%左右的长期经济增长率。AcemogluandZilibotti(1997)并不能对此进行解释，进而不能解释金融发展与一国长期增长之间的内在关系。国际学术界在探讨经济发展或技术扩散时非常关注契约不完全的影响。如Antràs(2005)从交易成本角度探讨了不完全契约与企业生产之间的关系，指出契约不完全会导致企业因资产专用性而产生“敲竹杠”问题(HartandMoore，1990)，除非利润率水平足够高，否则跨国公司会因面临较高的市场扭曲(distortions)成本，而放弃在契约不完全的国家投资(Antràs，2005)，进而限制其技术扩散。①1进一步地，AmaralandQuintin(2005)证明了在资本市场存在契约不完全的条件下，契约的良好实施可以降低企业交易成本，促进资本积累与采用高效率技术，从而促进先进技术的扩散;Acemogluetal.

　　(2007)则证明在内生技术选择的条件下，契约的宽泛实施会促进新技术的使用与扩散，增强一国的比较优势。然而，这些文献并没有对契约实施与经济增长之间的关系做直接的探讨，自然没有在不完全契约框架上探讨金融发展与经济增长的内在关系。鉴于以下两个重要原因：一是，技术创新已被普遍认为是一个国家经济增长的重要驱动因素，如Romer(1990)、GrossmanandHelpman(1991)和Aghionetal.(2005);二是，在不完全契约的条件下，金融发展是否可以通过缓解市场交易费用而促进经济增长，并没有得到正面的回答，本文将在参考Acemogluetal.(2007)的分析框架基础上，尝试构建一个引入金融发展、技术创新与不完全契约的内生增长模型，从不完全契约的角度直接探讨金融发展对长期经济增长的影响。本文之所以选用中国1999—2009年间的地区工业行业数据作为实证对象，主要有以下两个方面的原因：一方面，中国是最大的发展中国家，当前经济总量世界排名第二，仅次于美国、已经超越日本。并且中国地区经济发展差距明显，联合国开发计划署公布的《人类发展报告2005》显示，“如果贵州是一个国家，那么它的人类发展指数仅刚刚超过纳米比亚，但是如果上海是一个国家，其人类发展指数则与葡萄牙相当”。①4如此巨大的地区发展差距为本文的分析提供了一个天然的实验平台。另一方面，我们通过梳理现有的国际文献发现：近年来，国际学术界非常关注从产业的角度，同时考虑产业对金融发展的依赖程度以及一国的金融发展水平来探讨金融发展对经济增长的影响，如RajanandZingales(1998)、Eichengreenetal.(2011)②5等。然而这些实证文献都基于跨国数据，没有考虑到发展中国家在经济发展过程中的地区金融发展的不平衡性，如中国、印度等(罗美娟和何晓夏，2010;Ken-dall，2012)。正如罗美娟和何晓夏(2010，第114、115页)指出的：“中国的金融发展水平存在明显的地区差异，广大东部地区的金融发展水平要远远高于其他地区。”那么，先前我们关于金融发展与经济增长的理论研究能否用来解释发展中国家的地区经济发展差距呢?更具体地，金融发展对中国经济增长的影响效应存在地区性差异吗?无疑，本文的研究将为缓解中国地区经济发展差距提供重要的政策建议。这正是本文研究的重要现实意义之处。

　　二、模型的构建

　　为了从不完全契约的角度考察金融发展对经济增长的影响，我们借鉴Guerrini(2010)和Acemogluetal.(2009)的方法，尝试在参考Acemogluetal.(2007)的分析框架基础上，构建一个引入金融发展、技术创新和不完全契约的内生增长模型。针对居民的效用函数，我们参考Romer(1990)的研究，采用CRRA效用函数。

　　(一)居民

　　假设在一个社会中，每一个人都无弹性地提供1单位劳动以获得收入，最大化效用：

　　U=∫!0e-ρt(ct1)1--σσ-1dt0<σ<1，(1)

　　其中，ct表示消费者在t时期的总量消费，σ和ρ分别表示跨时消费替代弹性和时间贴现率。假设个人的预算约束满足：

　　ηn·t=Wt+ηnt(rt-l(Lt))+Γt-ct，(2)

　　其中，η表示创新成本、nt=Nt/Lt表示第t期人均的中间品种类数目、rt表示第t期的利率水平、Γt表示红利收入、Wt表示第t期的工资、Lt表示第t期的总人口、l(Lt)表示第t期的人口增长率。7①

　　新古典经济增长理论通常根据Malthus的经典人口增长模型，假定总人口的增长率为一个大于零的外生常数，暗示人口会无限增长。8②然而，这似乎不太符合现实，因为人口增长会受到资源、环境等方面的限制(如Cohen，1995，2003等)。与Malthus相反，Verhulst提出了一个比较符合现实的“有限人口假设”(Guerrini，2010，第17页)，即“如果总人口存在饱和状态，那么其就应该存在一个稳态”。由此，本文参考Guerrini(2010)的方法，给定总人口服从：

　　lt=L·t/Lt=a-bLt，(3)

　　其中a和b均是外生的常数，满足a>b>0。式(3)是Verhulst方程，表明总人口增长率随着人口增加而下降，以及总人口呈倒S曲线演化。由式(1)可以得到最优的消费增长率：

　　gt=cc=1σ

　　(rt-ρ-a+bLt).(4)式(4)表明，越高跨时替代弹性、越低时间贴现率与折旧率，消费增长率越大;反之，消费增长率越小。另外，经济增长率与总人口正相关，并由于总人口呈倒S形，因此这一模型能够克服规模递增缺陷、呈现出收敛特征(Guerrini，2010)。

　　三、计量模型与变量的设定

　　(一)计量模型的确定

　　在利用中国经济数据对前述理论模型的主要结论进行实证分析时，我们必须注意到本文模型的结论涉及金融发展与契约密集度两个变量，前者属于地区性指标，后者则属于行业性指标。因此，本文结合地区特征与行业特征来同时验证本文模型的两个主要结论：地区金融发展会提高经济增长率，以及高金融发展水平地区会在高契约密集度的产业具有较高的增长率，这使得线性估计方法无法实现。为此，我们借鉴RajanandZingales(1998)的研究思路，采用产业特征和地区特征的交互项(即乘积项)作为关键解释变量。该文献的方法已经被广泛应用于跨国金融发展和产业增长的研究(如Beck，2008)。近年来，这一模型框架在更多领域得到了应用，如CicconeandPapaioannou(2009)将模型框架应用于跨国人力资本与产业增长之间关系的研究;Nunn(2007)使用这一框架研究了跨国契约质量与行业出口贸易之间的关系。我们按照RajanandZingales(1998)、Nunn(2007)的方法，将计量模型设定如下：

　　四、数据来源和描述性分析

　　(一)数据来源

　　本文选取1999—2009年中国各省各行业的工业企业数据，包括工业企业总产值、固定资产、工资总额、就业人口等，这些数据均来自《中国工业企业数据库》。16①由于该数据中未列入香港、澳门，加之西藏对于本文观察数据如金融发展水平等，存在数据缺失问题，故本文的样本包含了除香港、澳门和西藏以外的30个省(市)的数据。本文统一选取工业总产值作为工业产出的替代指标，统一采用PPI作为折算指标，以计算分省分行业的实际产出增长率。后一个数据来源于2000—2010年的《中国统计年鉴》。同时，我们参考RajanandZingales(1998)的方法，删除了产出的10分位数以下、90分位数以上的极值样本，从而避免了生产的极值样本可能对行业整体样本产生的有偏影响。17②另外，根据会计原则，我们还删除了流动资产或固定资产大于总资产的样本。中国各省区金融机构存、贷款余额来源于各年的《中国金融统计年鉴》;金融市场化指数来源于樊纲等2011年编著的《中国市场化指数》。同时，根据中国工业企业数据库公布的1999—2009年间工业企业资产属性，本文将港澳台资本与外商资本定义为总FDI资本，将FDI资本占注册资本50%以上的企业定义为FDI企业，并对其FDI资本量进行加总，以估算出前文定义的FDI。为了避免变量之间的多重共线性，本文选取2002年的数据作为测度指标。进一步地，我们选择1999—2009年间的中间年份———2004年的专业化、多样化指数作为地区行业专业化、多样化的测度指标。为了统计方便，将地区行业的多样化指数统一除以10亿。另外，为了保持数据一致性，选取2008年各省区从业人员的教育水平来测度各省区人力资本水平，其数据来源于2009年《中国人口统计年鉴》，2008年各行业R&D科技人员和全产业从业人员数据来源于2009年的《中国工业经济统计年鉴》，以及自然资源投入密集度数据来源于《2007年中国投入产出表》，地区自然资源禀赋的数据来源于本文数据的整理结果。

　　五、计量结果

　　(一)初步回归结果

　　表2—Ⅰ报告了回归方程(20)的面板最小二乘估计(PooledLeastSquare)结果。为了控制各地区和行业的个体差异性，我们参考RajanandZingales(1998)的方法，采用固定效应模型方法进行估计;又为了克服各省区行业间可能存在而又无法识别的异方差，对估计系数进行了White跨截面标准差和协方差调整。同时，为了考察金融发展对经济增长率作用的稳健性、比较金融发展与其他变量对经济增长率的相对影响水平，并克服增加控制变量可能导致的多重共线性问题，本文采用逐步回归法来考察金融发展和契约密集度的交互项对地区行业的经济增长率的影响。

　　第(1)列是在不加入其他控制变量的情况下，地区行业的经济增长率与金融发展和契约密集度的交互项单独进行回归的结果。结果显示，金融发展和契约密集度的交互项显著为正并且在5%水平上显著，这与理论的预期是一致的。这表明对于契约密集度比较高的行业，工业企业在高金融发展水平地区遭受到的交易成本较低，市场交易扩大，企业创新收益增加，技术创新与生产率提高，进而提高了这些地区的长期经济增长率，金融发展对省区经济具有“增长效应”。由此，我们从不完全契约的角度，发现金融发展的差异是我国地区经济增长差异的重要原因。这是之前的研究所忽略的。

　　在第(2)—(6)列中，我们逐步控制了初始产出，自然资源禀赋与自然资源密集度、人力资本禀赋与人力资本密集度的交互项，FDI，市场竞争，专业化与多样化上的差异。在各列中，金融发展和契约密集度的交互项的解释力仍然非常显著，这表明金融发展与地区经济增长率之间关系是相当稳健的。

　　此外，相对于其他控制变量，金融发展交互项对地区行业增长率差异有较强的解释力，对经济增长有重要的影响，这也是之前的研究所忽略的。此外，人力资本禀赋与行业人力资本密集度的交互项、FDI、市场竞争以及专业化均显著为正，表明地区人力资本禀赋差异是导致地区增长率差异的一个重要因素，FDI差异、市场竞争以及专业化水平也是导致地区行业增长率差异的重要因素，后者显著还暗示1999—2009年间的“马歇尔(Marshall)外部性”即产业技术溢出效应是比较明显的;相反，自然资源禀赋与行业的自然资源密集度的交互项、多样化不显著，表明地区自然资源禀赋差异并没有成为导致地区增长率差异的一个重要因素，产品多样性也不是导致地区行业增长率差异的重要因素。

　　六、结论

　　金融发展是一种除物质资本与人力资本之外的决定国民经济增长绩效的重要因素。现有的金融发展文献大都以完全契约假说为基础，集中于探讨金融发展如何通过缓解外部融资约束与信贷约束而影响经济增长绩效。本文在已有文献的基础上，尝试从不完全契约的角度发展一个考虑了金融发展、技术创新与不完全契约的内生增长模型来考察金融发展对长期经济增长的影响。

　　理论研究表明，在契约不完全的条件下，金融发展将会提高经济的长期增长率;并且契约密集度越高，其对长期增长率的正影响越大。在理论研究的基础上，本文使用1999—2009年间我国省区的33个行业数据，应用当前国际学术界普遍采用的交互作用模型对理论分析的两个主要结论进行了检验。我们使用历史上的20世纪初地区基督教高级教会小学注册学生数在当地人口中的比例、新民主主义经济时期私营工业发展水平两个变量作为地区金融发展水平的工具变量，从而清晰地控制了变量的内生性问题。研究证实，金融发展是我国省区经济增长的一个重要决定因素，并且其对地区经济增长的正影响随着行业契约密集度的增大而提高;在控制其他变量、内生性问题以及沿海内地之间的地域差异之后，这一结果依然稳健。同时，

　　我们发现：在控制了金融发展之后，契约执行效率并没有对经济增长产生显著的影响，这暗示金融发展与契约实施之间的相关性并不能够影响到金融发展与经济增长之间的内在关系。此外，我们还有两个重要的发现：一方面，从影响渠道来看，我们发现金融发展影响中国经济增长的一个主要渠道是降低了市场交易成本与促进市场交易，相反，传统的外部融资支持渠道并不显著，其也没有通过缓解信贷约束的渠道促进经济增长，这与传统文献大相径庭，如RajanandZingales(1998)、Aghionetal.(2005)，至少对于我国经济是如此;另一方面，就影响程度而言，金融发展对我国内地与沿海省区行业经济增长率的正影响效应几乎相同。

　　本文的研究结论不仅具有深刻理论意义，同样具有重要政策含义。金融发展是决定经济增长绩效的重要因素，虽然自改革开放以来，我国总体金融发展水平不断提高(WEF，2010)，成为推动经济增长的重要动力之一。然而，其与金融制度较为成熟的发达国家相比，还存在较大的差距，更重要的是各省区的金融发展水平存在巨大差距，成为影响我国地区发展不平衡的重要原因。所以我们必须从两个方面入手，进一步推动我国的金融发展和充分发挥金融发展的增长效应，以此促进区域经济的协调发展、缩小地区差距。首先，从宏观层面来讲，要努力促进地区的金融发展。对此，我国政府应该继续深化金融体制改革，切实推动金融市场化、自由化与国际化，提高金融机构对非国有经济的信贷支持，适度放宽企业上市的限制、提高资本市场运行的规范化，以降低企业的市场交易成本。

　　与此同时，由于金融发展的效果会受到契约的实施宽度影响，因而要充分发挥金融发展的增长促进效应，还必需提高行业的契约密集度。为此，政府部门必须构建系统、完善的行业规范，确保更多的产品和交易纳入法律的管辖范畴，并引导企业通过规范的途径开展经营，以逐步推动整个行业契约化、法制化运行。需要指出的是，本文侧重从不完全契约的角度构建起金融发展、技术创新与长期经济增长之间的内在联系。然而，也可以用这一理论来说明契约的实施强度与经济增长之间的理论联系，从而构建起契约执行效率与经济增长的理论联系;同时，我们认为前者与金融发展之间的相关性可能是内生的，究其原因主要在于金融发展可以为契约执行提供一个良好的宏观环境，降低契约执行成本、提高契约执行效率。因此，本文认为相比契约实施强度而言，金融发展成为影响发展中国家经济增长绩效的一个深层次因素。还必须指出的是：实际上，这一深层次因素对经济增长的促进作用，也会受很多当地经济结构、法律、文化等因素的影响，其对一国或地区经济增长的影响及其传导机制仍需要更深入的研究。

　　参考文献

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