期货和期权市场与股票市场波动的关联

分类：经济学论文发表 时间：2020-04-28 10:41 关注：(1)

　　股指期货和期权作为衍生产品的一种，对股票市场的波动性有着很大的影响。股指期货和期权对现货市场的波动性既有放大的“杠杆”效果，又有“对冲”的效果。那么股指期货和期权对现货市场的影响实际上是怎么样的仍需要进一步验证。本文从理论和实证分析对上面议题进行了研究。使用了GARCH模型和加入了一个虚拟的哑变量来研究股指期货和期权推出前后股票市场指数的波动率是否有改变。本文得出的结论是，无论是沪深300指数，上证50指数还是中证500指数，在它们相对应的股指期货或期权推出之后的很长时间之内，股票指数的波动性确实是降低的。另外，这个证据也有力地表明，股指期权期货的推出在中国是成功的，对市场是起到“稳定”的作用的。

　　关键词：股指期货;股指期权;股票市场;波动性

　　随着我国资本主义市场日渐成熟，投资者对套利和规避风险的需求越来越大。因此我国在近十年期间，陆续地推出了股指期货和股指期权。但是人们对期货期权的推出对现货市场波动性的影响还是不了解。在这个背景之下，股票指数和期货期权的关联性得到了很大的关注。

　　一、股指期货和股指期权的理论基础

　　(一)股指期货和股指期权的定义

　　股指期货指的是根据股票的指数为交易对象的期货合约。股指期权指的是根据股票的指数为交易对象的期权。它们都有着以下的特点。第一，风险回避“保险”的功能。股指期货和期权的出现给与了投资者一种选择。这种选择指的是在期货的市场和现货的市场进行反方向的操作从而达到规避风险的目的。第二，资产配置“套利”的功能。期货期权对现货市场有“价格发现”的功能。这是因为投资者可以通过观察期货期权市场供求双方的力量，判断未来股票价格的走势。第三，获取利润“投机”的功能。股指期货和期权的出现给与了资金不足的投资者一种套利选择。之所以说是投机，是因为一旦投资者判断正确，那么将获得可观的收益。一旦判断错误，将会有“杠杆”式的损失。

　　(二)股指期货期权和现货市场的关联

　　简单地来讲，持有成本理论认为，股指期权和股指期货的价格是投资者对未来股票价值的预期。但一旦预期价格和实际价格出现偏差，将会有套利的机会，并且在最终达到平衡。

　　二、波动性理论与时间序列的特征

　　(一)波动性的定义

　　股票市场波动意味着股票价格受各种随机和半随机的因素而跟随着时间而上下波动。波动率就是我们常说的标准差，它所衡量的是一种不确定性。一般我们可以用它来衡量金融资产的收益率的不确定性，根据这个波动率的大小我们可以了解这个资产的风险大小。

　　(二)波动性衡量

　　对波动性的衡量一般会采取以下三种方法。一是金融的资产的价值的最大值和最小值的差。但是这个方法有可能会出现不可预测的偶然性。二是股票收益率的方差或者标准差。这个方法很大程度上提高了对时间序列衡量的准确的程度，但是它只能对市场波动进行静态的衡量。三是ARCH族群模型。由于现实市场中股票收益率的变化非常迅速，因此出现了这种方法。其中GARCH(1，1)被证实它表现出对时间序列波动性有非常好的拟合效果。

　　(三)形成波动性的原因

　　1.外部因素第一种是宏观层面的。每个国家的资本市场必然受到其政治，经济等的影响。就比如我国某个政策的出台偏向某个行业，可能就会促使该行业的发展，促使其股价上涨从而影响股票价格的波动性。第二个外部因素就是投资者的心理差异。因为投资者是感性的，而且其认知会带有认知的偏差，这就可能使得他们对市场价格过分敏感而造成股票市场波动性过度震荡。2.内部因素第一种是上市公司的盈利水平。根据价格围绕价值上下波动这个定理，我们可以知道由于股票是公司发行的，如果公司的盈利水平漂浮不定就也可能导致其股价上下波动。第二种情况是大券商的内部操作。在不成熟的股票市场上，通常会出现大券商或者大股东操作股票市场价格从而造成股票市场剧烈波动。

　　(四)金融市场上时间序列的特征

　　一是金融资产的收益分配呈现波动分布，高峰厚尾是一个常见的特征;二是波动聚集;三是长期记忆波动;四是长期杠杆效应。

　　三、在GARCH类型的模型下的实证研究

　　(一)GARCH的模型介绍

　　它是由波勒斯勒夫(Bollerslev)在1986年提出的。其中一个是均值方程(条件均值回归模型)，另外一个是方差方程(条件方差方程)

　　(二)样本的选取和描述性统计

　　本文分别选取选取了2002年1月7日—2019年2月21日沪深300股票的日收盘价数据，2010年1月4日-2019年2月21日上证50和中证500股票指数，分别研究了沪深300股指期货，上证50股指期货和期权，中证500股指期货推出前后股票市场波动性的变化。在Eviews9.0中它们的描述性统计总结如下，沪深300指数，上证50和中证500指数日收益率序列存在尖峰厚尾的分布特征。因为在样本区间内峰度是7.560816，8.853755，7.090262均>3。J-B统计量分别是3998.228，3483.948，2031.923。偏度分别是-0.410963，-0.453203，-0.966171均<0，有明显的左偏。

　　(三)实证分析结果

　　1.单位根的检验我们对3个股票指数样本进行ADF检验。得出的结论是沪深300，上证50，中证500指数的临界值都小于0.01，所以在1%置信度的水平下不存在单位根。因此可以表明，它们的日收益率序列都是一个平稳的时间序列。2.自相关的检验根据AIC准则，要求数值最小的阶数就为最优的阶数。因此我们分别选择ARMA(2,2)作为沪深300股票指数和上证50指数GARCH模型的均值方程。选取ARMA(1,1)作为中证500股票指数的均值方程。3.ARMA(p,q)模型的检验建立GARCH模型前，首先要进行ARCH效应的检测。本文选择ARCH-LM作为残差序列ARCH效应的检验方法。在Eviews9.0中，我们选取数据的收益率序列进行行ARCH-LM检验，而在滞后5阶的ARCH-LM检验结果中，F统计量均显著地不等于零，因此结果是拒绝零假设的，也就是说这些收益率序列的残差存在着很高的ARCH效应，需要建立GARCH模型进行拟合。4.GARCH模型的建立根据上述已经确定的均值方程，我们可以分别拟合出沪深300指数日收益率序列最佳模型为ARMA(2,2)-GARCH(1,1)，上证50指数日收益率序列最佳模型为ARMA(2,2)-GARCH(1,1)，中证500指数日收益率序列最佳模型为ARMA(1,1)-GARCH(1,1)。而又因为本文是研究期货期权的推出后，股票市场波动率的变化情况的。因此，本文对GARCH模型进行了调整。引入虚拟变量dummy到条件异方差来进行研究。dummy的取值为0或者1。其中，设γ为虚拟变量dummy的系数，代表了期权期货推出前后，中国股票市场波动性变化的情况。若γ不显著，则说明股票市场没有明显的波动;若γ显著小于0，则说明该期货或者期权推出后，我国股票市场的波动性降低;反之波动性增加。以股指期货期权推出的时间来说。设有股指期货或期权推出前dummy=0，股指期货或期权推出后dummy=1。5.GARCH模型的参数的估计首先，我们先来看在股指期货推出之后，我国沪深300指数，上证50指数，中证500指数的GARCH模型拟合结果。在上式中，dummy代表沪深300股指期货的出现对于股票市场波动率的影响，dummy的系数是-0.000000857小于0，这就可以认为沪深300股指期货的推出是可以降低股票市场的波动率的。同时我们注意到的是dummy变量的Z值为-2.863878<-1.96，Prob.是0.0042<0.01，在1%的显著性水平下非常显著。因此，我们可以得出的结果是，沪深300股指期货的推出非常有利于降低股票市场的波动率。在上式中，dummy代表上证50股指期货的出现对于股票市场波动率的影响，dummy的系数是-0.00000169小于0，这就可以认为上证50股指期货的推出是可以降低股票市场的波动率的。同时我们观察到由于dummy变量的t统计量是-4.458163<-1.96，Prob.是0.0000<0.01，模型非常显著。因此，我们可以得出的结果是，上证50股指期货的推出非常有利于降低股票市场的波动率。在上式中，dummy代表中证500股指期货的出现对于股票市场波动率的影响，dummy的系数是-0.000000724小于0，这就可以认为中证500股指期货的推出是可以降低股票市场的波动率的。同时可以看到dummy变量的Prob是0.0632<0.1但是大于0.05，所以在10%的显著性水平下，这个结果是显著的。因此，可以得出结论，中证500股指期货的推出有利于降低股票市场的波动率，但影响有限。在上式中，dummy代表上证50ETF的出现对于股票市场波动率的影响，dummy的系数是-0.00000166小于0，这就可以认为上证50股指期权的推出是可以降低股票市场的波动率的。同时又因为dummy变量的Z统计量是-4.484120<-1.96，Prob是0.000000小于0.01，因此模型在1%水平下非常显著。我们可以得出的结果是，上证50ETF的推出有非常利于降低股票市场的波动率，并且它dummy的Z值的绝对值比我国大多数股指期货推出后相关指数的dummy要大，因此它非常有利于波动性的降低。6.于拟合GARCH模型后的ARCH效应检测我们通过Eviews9.0得出期货或期权市场出现后，这些指数收益率GARCH模型的ARCH-LM检验结果是Prob.都大于0.1，因此它不存在自相关，也就是ARCH现象不存在。因此，上述的GARCH模型不仅能够很好地对沪深300，上证50，中证500指数进行拟合，且能消除其日收益率序列的ARCH效应。

　　四、结论

　　第一，GARCH族群的模型是可以很好地拟合我国股票市场的。从本文的模型中我们可以看出，所有指数的均值方程和方差方程的Prob.值都是0.0000，可以说在1%的置信度下能我国的这几个股指能够被GARCH模型很好地拟合，模型非常显著。第二，我们选取的日收益率指数模型都表现出了符合金融市场的波动状态。我们的样本数据呈都现出了尖峰厚尾和左偏的特征，以及波动聚集性的特征。第三，股指期货和股指期权的推出有利于股票市场波动性的降低。因为通过本文的模型可以看出，股指期货或股指期权推出后，虚拟哑变量dummy值的系数都是小于零的，因此可以得出结股指期货或股指期权的推出有利于降低我国股票市场的波动性。我国目前已经设立了3个股指期货和一个股指期权，并且都在本文证实了是对现货市场有效的。

　　五、建议

　　通过上文的分析我们知道在中国，股指期货和期权的推出时有利于股票市场的波动性的降低的。但是通过较低γ值我们知道，这种对股票市场波动性降低的作用不是非常地相当地明显。这可能是因为我国金融市场尚未非常成熟，以及散户较多等原因引起的。如何使得期货期权市场对股票市场波动性降低有更好的作用，本文给出了以下的建议：第一，不断地完善股票市场和期货期权市场的产品。完善两市的金融产品的配置是有利于给予机构或者投资者更多产品的选择，也就提高了他们优化他们资产配置的可能性。第二，引导投资者合理地使用期货期权市场上的金融工具。我们研究的股指期货和期权是有着“杠杆”作用的金融的衍生产品。到底是被投资者用来“对冲”风险，还是用来进行“投机”是一个截然不同的选择。因此，国家应该引导投资者了解和认识金融工具，在合理承受的范围之内在金融市场上获取利益。第三，尽快完善相关的监管机构的监管措施和法律。虽然我国已经出台《期货交易管理条例》《股票期权交易试点管理办法》但是尚未形成比较完整的关于金融市场的法律，所以应该完善相关的法律法规，给投资者一个更大的保障。

　　参考文献：

　　[1]盛积良，冯玉兰.上证50ETF期权推出对现货市场质量的影响———基于STAR模型和GARCH模型的实证分析[J].金融与经济，2018(7):40-46.

　　[2]孙欣欣.沪深300股指期货和现货市场关系研究———基于沪深日内高频数据的视角[J].上海经济研究，2018(5):81-92.

　　[3]黄丹.股指期货推出对中国股票市场波动率的影响[D].上海：复旦大学，2015.

　　作者：张明茗 单位：肇庆学院